行業異質性視角下企業金融化的再研究——脫實向虛還是服務主業
摘 要：生產資本與金融資本的結合是現代企業發展的重要形式，現有文獻普遍關注企業金融化對我國實體經濟發展的影響，但在同質性假定下大多數研究都忽略了細分行業的異質性特征，因此需要在細分行業的基礎上對企業金融化展開新的研究。信息通信技術（ICT）行業具有高創新、高成長等異質性特征，其行業異質性特征顯然會影響企業金融化的動機與后果?；?008—2019年中國A股上市公司數據的研究表明，ICT企業金融化沒有擠出企業實體收益，反而提升了實體收益比重，其影響主要是服務主業而非脫實向虛；與之相反，非ICT企業金融化明顯擠出了實體收益，并導致實體收益比重下降，其影響主要表現為脫實向虛而非服務主業?？疾煜嚓P機理后發現，ICT行業的高創新、高成長等異質性特征是企業金融化能夠服務主業的根本原因，其金融化能夠通過促進企業技術創新和規模擴張進而提升在位企業的實體收益比重，企業金融化起到了支持ICT行業中生產資本不斷擴張而非企業賬面價值膨脹的作用。
關鍵詞: ICT行業; 企業金融化;技術創新;規模擴張;實體收益比重;
From Real to Virtual or Serving the Major Business: A Restudy of Corporate
Financialization from the Perspective of Industry Heterogeneity
FANG Zi-yi ZHANG Guo-sheng LI Xin-jue
Yunnan University
Abstract：The combination of production capital and financial capital is an important form of modern enterprise development. The existing literatures generally pay attention to the impact of corporate financialization on the development of China's real economy. However, under the assumption of homogeneity, most studies ignore the heterogeneity characteristics of subdivided industries. Thus, it is necessary to conduct new researches on enterprise financialization based on the subdivided industries.The information and communication technology(ICT) industry has the heterogeneous characteristics of high innovation and high growth; its industrial heterogeneous characteristics will obviously affect the motivation and consequences of corporate financialization. The findings of the study based on the data of China's A-share listed companies from 2008 to 2019 show that the financialization of ICT enterprises does not squeeze out the earnings of enterprise entities, but increase the proportion of real income, and that its impact is mainly on serving the major business rather on breaking away from the real to the virtual. On the contrary, the financialization of the non-ICT enterprises does obviously squeeze out the earnings of the entities, and results in the decreasing ratio of the real income; its impact is mainly manifested as breaking away from the real to the virtual rather than serving the main business. It is found through examining the relative mechanisms that the heterogeneous characters of high innovation and high growth of ICT industry are the fundamental reasons why corporate financialization can serve the main business. The corporate financialization can improve the proportion of the real income of the incumbent enterprises through promoting corporate technological innovation and scale expansion; it has played a role in supporting the continuous expansion of productive capital in the ICT industry rather than the expansion of corporate book value.
Keyword：ICT industry; corporate financialization; technological innovation; scale expansion; proportion of real income;
一、引言
近年來，隨著我國實體企業大規模投資股票、委托理財和衍生金融工具等金融資產，企業盈利開始高度依賴金融投資活動而非企業日常的生產經營活動。由于大量資金在金融領域空轉會導致實體企業越來越偏離主業甚至是脫實向虛，企業金融化引發了政府部門的高度重視與學術界的廣泛關注。黨的十九大、中央金融工作會議、中央經濟工作會議等都一再強調，金融要把為實體經濟服務作為出發點和落腳點，防止資金脫實向虛。
從學術界來看，大量文獻從不同視角研究了企業金融化。其一，在內涵方面，現有文獻認為非金融企業的金融化主要表現為實體企業對股票、委托理財等金融活動以及房地產等非實體行業的廣泛投資，其核心是企業在金融市場中單純追求資本增值而非自身的生產經營利潤（Froud等，2000）。[1]其二，在形式方面，現有文獻認為企業金融化既可表現為以固定資產為核心的企業資產金融化，如證券期貨等金融資本的積累速度要遠遠高于生產資本，也可表現為企業收入的金融化，即企業利潤日益依賴金融投資活動而非企業自身的產品生產或服務供給活動（渡邊雅男和高晨曦，2017）。[2]其三，在動機方面，現有文獻認為企業金融化的根源在于股東利益最大化理念的興起，面對實體經濟投資利潤率的不斷下降與金融業投資利潤率的居高不下，企業會將目光更加投向短期回報明顯的金融資產而非企業長期的生產經營活動（鞏娜，2020）。[3]其四，在后果方面，現有文獻認為企業金融化對實體經濟發展既有負面影響，也有積極作用。其中，負面影響主要是非金融企業大規模的金融投資不但會擠占實體企業的生產性投資，加速經濟體系的脫實向虛，而且會導致物質財富的增長速度遠遠滯后于貨幣財富（王紅建等，2017）；積極影響主要是企業金融化不但能夠緩解融資約束帶來的資源錯配并提升企業有效投資等，而且可以分散政策變化或外部沖擊帶給企業的不確定性風險（Hsieh和Klenow,2009）。[4,5]
盡管上述文獻對企業金融化進行了深入研究，但現有文獻并沒有就企業金融化造成的后果方面達成一致的結論，即使是負面影響中造成實體企業投資率下降的這一結論也存在廣泛爭議（Dufour和Orhangazi,2014）。[6]同時，鮮有研究關注實體經濟內部不同行業的企業金融化的影響。在同質性的假定下，絕大多數的實證研究都忽略了不同細分行業的異質性特征，如信息通信技術（ICT）行業與傳統行業的區別等，這顯然不能精準刻畫各個細分行業內部企業金融化的動機及其后果。以ICT行業為例，作為典型的技術密集型產業，它具有鮮明的高創新、高成長等行業特征，投資利潤率不斷下降并明顯低于金融業等特征在ICT行業中就不一定存在。從這些邏輯出發，對于我國ICT行業來說，出于逐利目的的企業金融化或許并不存在，一再強調企業金融化會導致脫實向虛就有可能不利于ICT行業的發展。因此，無論是為了更好地落實黨的十九大報告提出的“增強金融服務實體經濟能力”，還是從學術界層面正確看待異質性行業內部企業金融化并理性分析其后果，我們都需要在細分行業的基礎上對企業金融化展開新的研究。
ICT行業是典型的技術密集型產業，且正在引領新一輪技術革命。以電子信息制造業為例，其發明專利申請數占2019年全國總數的30%，占比長期位居第一。本文一方面對比分析了企業金融化在ICT企業、非ICT企業中的異質性影響，實證檢驗ICT企業金融化對企業的影響是脫實向虛還是服務主業；另一方面根據ICT企業的高創新、高成長等異質性特征，實證檢驗ICT企業金融化能夠服務主業的作用機制。為了后續研究便利，本文將企業金融化界定為非金融企業配置金融資產的過程，這包括在位企業的生產資本金融化，也包括投資于企業的外部金融資本；將ICT企業界定為主營業務從事信息和通信技術制造業、信息和通信技術服務業、信息和通信技術貿易等相關產業的企業。
本文研究發現：其一，ICT企業金融化并沒有擠出在位企業的實體收益，反而提升了實體收益比重，其對企業影響主要是服務主業而非脫實向虛；與之相反，非ICT企業金融化明顯擠出了在位企業的實體收益，并導致了實體收益比重下降，其對企業影響主要表現為脫實向虛而非服務主業。其二，ICT行業的高創新、高成長等異質性特征是企業金融化能夠服務主業的根本原因，其金融化能夠促進企業技術創新進而提升在位企業的實體收益比重，能夠促進企業規模擴張進而提升在位企業的實體收益比重，企業金融化起到了支持ICT行業中生產資本不斷擴張而非企業賬面價值膨脹的作用。
本文邊際創新主要有：第一，在研究視角層面，本文是企業金融化研究的進一步深化。本文研究發現，行業異質性會影響企業金融化的動機與后果，在高創新、高成長的行業中企業金融化的影響是服務主業而非脫實向虛，這有助于我們正確看待不同行業企業的金融化并理性分析其后果。第二，本文在機制檢驗部分采用了Dippel等（2020）提出的工具變量中介效應法，這一方法在中介效應逐步法的基礎上較好地克服了中介效應法中最被人詬病的內生性問題，也更為科學地驗證了ICT企業金融化通過服務于企業技術創新與規模擴張等渠道服務主業發展。[7]
二、理論分析
生產資本與金融資本的相關文獻。已有研究認為，生產資本與金融資本的結合是現代企業發展的重要形式（Dufour和Orhangazi,2014）。[6]將資本視為逐利動機和行為標準的組合，佩蕾絲（2007）認為，金融資本代表著以貨幣或其他賬面資產形式持有財富，生產資本則是通過生產產品或提供服務來創造財富并使資本增值，兩者在職能上是相互分離的，并通過不同的手段追逐利潤。[8]金融資本會從事那些最有可能增加賬面價值的經濟活動，通過股票、債券等賬面資產形式擁有財富，并通過貨幣資金自我循環來實現“錢生錢”的不斷增值。生產資本主要從事那些能夠創造物質價值的經濟活動，通過不斷增加創新投入與擴張生產（服務）規模來積累越來越龐大的盈利能力，其目的在于為生產而生產。
企業金融化的相關文獻。已有研究認為，企業金融化動機主要集中于儲蓄動機和投機動機，其影響體現在蓄水池效應、投資擠出效應和實體中介效應三個方面。在蓄水池效應中，企業金融化的目的是長期穩定企業的主業投資，因而可以服務于實體經濟發展。如果企業金融化的目的是投機，那么非金融企業就會逐漸從多元投資者轉化為專門的資本套利者，這會導致資金從實體企業中大規模流出并抑制實體經濟發展（王紅建等，2017）。[4]在現實經濟中，這種抑制作用還可以進一步細分為投資擠出效應與實體中介效應。前者是指企業金融化會擠占非金融企業主業發展所需要的生產性投資；后者是指大型企業從事了類似金融中介的業務，其雖然能夠緩解難以從銀行獲取資金的企業融資約束，但大型企業的資金流出同樣也會擠出在位企業的長期投資（李承璋和匡曉璐，2021）。[9]秉承這些邏輯，現有文獻還研究了企業金融化帶來的脫實向虛等負面影響，并認為脫實向虛的標志就是金融資本在企業資產配置中的比重和金融渠道收益占企業總利潤的比重均不斷提高，從而導致企業只有賬面價值的膨脹（彭俞超等，2018）。[10]
ICT行業的相關文獻?，F有研究認為ICT行業包括信息和通信技術制造業、信息和通信技術服務業、信息和通信技術貿易等部門，并具有技術創新快、市場規模擴張快、行業競爭激烈等異質性特征（Corrocher等，2007）。[11]其一，ICT行業是典型的技術密集型產業且一直致力于前沿技術突破，創新投入與創新產出均要超過傳統行業，這就使得ICT企業的技術創新在所有行業中處于領先水平（裴長洪和楊志遠，2012）。[12]其二，受持續技術創新與激烈市場競爭的共同影響，ICT企業的規模擴張速度要遠遠快于其他產業，行業呈現持續快速的發展趨勢（郭美晨，2019）。[13]
這一部分從理論層面研究ICT企業金融化對在位企業的影響是脫實向虛還是服務主業，及其相關的作用機制。本文認為ICT行業是典型的技術密集型產業，具有高創新、高成長等特征，其行業利潤創造潛力要高于傳統實體經濟，而且高于金融業，這種特征使得ICT企業金融化能夠服務技術創新與生產（服務）規模擴張等，因而是服務主業而非脫實向虛。
ICT行業的利潤率與企業金融化。已有研究認為，企業金融化的投機動機是導致非金融企業脫實向虛的重要原因，但投機高度依賴于非金融業與金融業之間的利潤差。就ICT行業而言，技術密集的性質意味著行業利潤創造能力要遠遠高于傳統行業部門（羅珉和李亮宇，2015）。[14]在資本趨利的作用下，金融資本會只向這些能夠產生創新租金的行業聚焦，因而不存在ICT企業通過金融化進行跨行業套利的基礎，這一點在發達國家新興產業發展過程中得到了充分驗證（佩蕾絲，2007）。[8]從我國來看，根據2008—2019年中國A股上市公司的數據，ICT行業的成本費用利潤率高于金融行業5.4個百分點，金融行業高于非ICT行業5.7個百分點。因此，只有當ICT行業進入成熟期或衰退期，其行業利潤逐漸與傳統行業收斂并低于金融業的時候，ICT企業金融化才存在跨行業套利的基礎。
ICT行業的企業金融化與技術創新。其一，由于通信與信息技術尚未實現全面突破，ICT企業的技術創新面臨高度的不確定性與漫長的研發周期（Lazonick,2010）。[15]企業很容易受到外部環境變化的沖擊并導致技術研發中斷，因而需要持續且穩定的資金投入來確保企業技術研發的持續推進?，F有文獻表明，面對不確定性，企業技術創新活動更加依賴內部融資（Hall和Andriani,2002）。[16]其二，由于ICT行業具有較高的固定成本與近乎為零的邊際成本，企業技術創新取得突破之后很容易實現贏者通吃，這種特征意味著企業需要最大限度地規避融資過程中出現的創新知識溢出。由于企業內部融資具有成本較低、風險較小、約束較少以及能夠克服技術創新過程中的信息不對稱等優點，因而更加適應ICT企業技術創新的需要（Kamien和Schwartz,1978）。[17]就我國而言，ICT行業尚未形成較為完善的風險投資和融資體系，軟件和信息技術服務等輕資產企業的融資難問題更是長期沒有得到解決，其技術創新對企業內部融資的依賴程度更高。同時，由于生產資本金融化能夠拓展資本的來源渠道并提升其融資能力與融資效率，ICT企業出于資金儲備動機而投資高流動性與高收益的金融資本，可為長期持續性的研發投資提供必要的靈活性，也可緩解企業面臨的融資困境（Kamien和Schwartz,1978;Ang,2008）。[17,18]從這些邏輯出發，由于ICT行業中的企業金融化起到了推動技術創新的重要作用，因而可以服務在位企業的主業發展。
ICT行業的企業金融化與規模擴張。其一，隨著通信與信息技術不斷突破并被市場接受，ICT行業正在進入持續快速的擴張過程中。企業出于對規模經濟的追求中一般會通過并購、收購等方式加快規模擴張。其二，ICT行業是典型的技術密集型產業，為避免創新過程中企業知識重復利用所導致的創新能力剛性，企業需要通過并購、收購、參股等開放合作方式來更新、拓展企業的知識儲備。通常的情況是大型ICT企業收購或并購行業內新成立的技術密集型中小企業（Sears和Hoetker,2014）。[19]其三，ICT行業的技術復制成本低，企業在技術突破之后就必須加快規模擴張并不斷搶抓市場份額，處于支配地位的企業為消除競爭威脅或維持自身的行業支配地位，通常會并購、收購潛在對手或新生企業。就我國而言，由于ICT行業起步較晚，企業并購或收購一直面臨著資金短缺的挑戰，即使是京東方這樣的大型企業，連續并購也很容易使得企業遭遇財務危機（吳倩等，2020）。[20]為了解決這種困境，ICT企業與追求投資機會的金融資本聯姻，通過企業金融化的方式來獲取并購或收購的資金就成為自然選擇。
綜上所述，本文將“脫實向虛”界定為企業金融化擠出在位企業的實體收益并導致了其實體收益比重的不斷下降，將“服務主業”界定為企業金融化帶來了在位企業的實體收益增長并促進了其實體收益比重的不斷上升。本文認為，ICT企業金融化對在位企業的影響是服務主業而非脫實向虛，其內在機理是企業金融化通過促進在位企業的技術創新與生產（服務）規模擴張，帶來了企業的實體收益增長及其實體收益比重的上升。
三、數據與變量
（一）數據說明
1. 樣本選取。
本文數據來源于Wind和國泰安數據庫中2008—2019年中國A股非金融行業上市公司的年報數據。為了保持數據主體的一致性，各變量選取于上市公司及其子公司的合并報表。本文按照以下原則進行篩選。首先，剔除保險業、金融服務業以及房地產業；其次，為保證足夠長的樣本期以及數據的完整性，剔除數據缺失嚴重和ST類上市公司，保留至少有5期連續數據的樣本。按照上述邏輯，本文獲得2008—2019年共12年、涉及2658家上市公司的面板數據，并對所有解釋變量做上下各1%的縮尾處理以排除異常值影響。
2. ICT行業的范圍選擇。
根據蔡躍洲和牛新星（2021）的研究，ICT行業存在狹義和廣義兩種范圍。[21]其中，狹義ICT行業是指從事信息通信技術研究開發、信息通信技術相關設備制造以及提供信息通信技術服務的行業；廣義ICT行業包括狹義的ICT行業，也包括運用數字技術較多的專用設備制造業、儀器儀表制造業等ICT制造業，以及新聞與出版業等ICT服務業。由于這種分類主要對應國民經濟分類，為了匹配中國A股上市公司的證監會行業分類標準，本文匹配了國民經濟行業與證監會行業，得到證監會行業分類標準下的廣義ICT行業，包括：計算機、通信和其他電子設備制造業，儀器儀表制造業，專用設備制造業，電氣機械及器材制造業，電信、廣播電視和衛星傳輸服務業，互聯網和相關服務業，軟件和信息技術服務業，新聞和出版業，廣播、電視、電影和影視錄音制作業。在基準估計中，本文采用廣義的ICT行業范圍；在穩健性分析中，本文采用狹義的ICT行業范圍。
（二）主要變量說明
主要變量及其計算方式如表1所示。
一些必要的說明如下：（1）企業金融化。企業金融化=企業金融資產/總資產。根據中華人民共和國財政部2006年發布的《企業會計準則———基本準則》和2017年發布的《企業會計準則第37號———金融工具列報》，應收賬款屬于金融資產計量范疇。因此，有別于大多數研究的定義，本文將應收賬款納入金融資產的計算而非固定資產計算中。計算公式為：金融資產=貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產+應收利息凈額+應收股利凈額+應收票據凈額+應收賬款凈額+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額。2017年發布的新會計準則增加了應收款項融資和應收票據這兩項金融資產項目，因此2018年及以后的金融資產在此前的標準上增加應收賬款融資和應收票據。（2）實體收益比重。借鑒張成思和鄭寧（2020）使用“金融渠道獲利占比”來衡量實體企業對金融渠道獲利的依賴程度，本文構建變量“實體收益比重”來衡量實體企業對主營業務獲利的依賴程度。[22]在服務主業時企業金融化的提升會促進實體收益比重的提升，在脫實向虛時企業金融化的提升會降低實體收益比重。實體收益比重的計算方式為：實體收益比重=[營業收入-營業成本-營業稅金及附加-（投資收益+公允價值變動收益+匯兌收益+其他綜合收益+利息收入-利息支出-其中對聯營企業和合營企業的投資收益）]/（營業收入-營業成本-營業稅金及附加）。（3）是否為ICT企業，是則為1，否則為0。（4）企業創新。本文使用專利申請數、專利授權數和專利被引用數來衡量企業創新。專利申請數和專利授權數是取專利申請數和專利授權數的對數以平滑計數數據；考慮到專利引用數會隨著授權時間變化呈指數增長，并且也存在計數數據不連續的特點，本文對專利被引用數取對數處理。（5）企業成長（規模擴張）。根據前面的理論分析，本文使用企業總資產增長率和企業是否發生并購來衡量企業成長。
四、實證結果與分析
（一）基準模型
本文借鑒余明桂等（2016）的分組回歸模型，將ICT企業和非ICT企業放在同一樣本下進行回歸，對比ICT企業和非ICT企業金融化對實體收益比重的不同影響。[23]在消除個體變動與時間變動帶來影響的基礎上，構建以下雙向固定效應模型：
其中，Fari,t代表企業金融化；Kgainri,t代表企業實體收益比重；Dummy為是否為ICT的虛擬變量，當企業為ICT公司時，Dummy=1，反之為0；μi、φt分別代表企業個體、時間固定效應；控制變量（Control）包括公司特征、財務情況和治理模式等指標，包括企業規模、資產收益率、資產負債率、現金流量率、獨立董事人數占比、總經理董事長是否兼任、股權集中度、機構持股比例、托賓Q值、企業性質、企業年齡；εi,t為隨機誤差項。
β1代表ICT企業金融化、非ICT企業金融化對實體收益比重的邊際影響的差值，β2代表非ICT企業金融化對實體收益比重的邊際影響，β1+β2代表ICT企業金融化對實體收益比重的邊際影響。本文重點關注β1+β2以及β2。當β1+β2>0時，說明ICT企業金融化促進了實體收益比重的提升，ICT企業金融化是服務主業而非脫實向虛；當β1+β2<0時，則ICT企業金融化是脫實向虛而非服務主業。余明桂等（2016）指出，這一結果還需要進一步做β1+β2聯合F檢驗才能確認Far×dummy和Far對實體收益比重的聯合效應。[23]當β2>0時，說明非ICT企業金融化促進了實體收益比重的提升，非ICT企業金融化是服務主業；當β2<0時，則非ICT企業金融化是脫實向虛。
（二）基準回歸結果
為排除解釋變量和被解釋變量之間可能存在的非線性關系，本文以模型（1）為基礎，采用最小二乘法（OLS）、最大似然估計（MLE）兩種估計方法。表2匯報了企業金融化對實體收益比重的基準回歸結果，列（1）和列（2）列匯報了OLS的估計結果，列（3）和列（4）列匯報了MLE的估計結果。表2的數據顯示，“企業金融化×是否為ICT企業”與“企業金融化”的估計系數之和在兩種估計方法下都大于零（在MLE方法下通過β1+β2聯合F檢驗），即β1+β2>0。這表明ICT企業金融化不但沒有擠出在位企業的實體收益，反而促進了其實體收益比重的提升，其影響是服務主業而非脫實向虛。這一結果與“金融資本能夠起到推動技術創新的重要作用，并在一定程度上承擔‘創造性毀滅’的執行者角色”等觀點相契合（佩蕾絲，2007），但與忽略行業異質性特征的企業金融化相關研究存在區別。[8]此外，“企業金融化”的估計系數在兩種估計方法中均顯著為負，即β2<0，說明非ICT企業金融化擠出在位企業的實體收益，從而降低了其實體收益比重，其影響是脫實向虛而非服務主業。這一結果與大多數企業金融化的相關實證研究基本一致（李承璋和匡曉璐，2021）。
（三）內生性檢驗
為了克服基準模型中解釋變量與被解釋變量之間可能存在的內生性問題，本文借鑒陳蕾和王敬琦（2016）的研究，選取企業股權集中度、上一期主營業務利潤率和重要股東凈減持數量占比作為工具變量。[24]具體原因有：首先，不同股權結構直接決定相關股東在企業的影響力與話語權，進而影響經營決策、企業價值與績效（趙彥鋒等，2022）。[25]股權集中度降低能夠降低控股股東的第二類代理問題、降低兩權分離度等，從而降低代理風險，提高經營決策科學性，不盲目追求企業金融化帶來的高收益（Maury和Pajuste,2005），因此選擇企業股權集中度作為工具變量。[26]其次，企業進行脫實向虛最主要的原因是實體利潤的下降，而利潤則是反映企業經營水平和未來發展前景的核心指標，本文借鑒張成思和鄭寧（2020），將上一期主營業務利潤率作為當期企業金融化程度的工具變量。[22]最后，大股東總是能夠在股價高位套現、低位抄底，表現出精準的時機選擇能力。同時由于企業金融化能夠提升企業的營業利潤并影響股票價格，企業在短期內的大量金融投資就有可能淪為股東謀求私利的重要工具，因此選擇重要股東凈減持數量占比作為企業金融化的工具變量。
表3匯報了使用工具變量法回歸的企業金融化對實體收益比重的影響，在排除內生性的情況下，工具變量法得到的結果與基準結果基本一致?！皵M合企業金融化×是否為ICT企業”與“擬合企業金融化”的估計系數之和大于零，且通過了β1+β2聯合F檢驗，即β1+β2>0，說明在排除因逆向因果關系產生的內生性問題后，ICT企業金融化對在位企業的影響是服務主業而非脫實向虛這一結論依然成立。
（四）穩健性檢驗
1. 替換解釋變量。
借鑒張成思和鄭寧（2020），本文剔除應收賬款，將企業金融化重新定義為：企業金融化=（貨幣資金+持有至到期投資+交易性金融資產+投資性房地產+可供出售金融資產+應收股利凈額+應收利息凈額）/企業總資產。[22]用新定義的企業金融化帶入基準回歸中，結果顯示，“企業金融化×是否為ICT企業”與“企業金融化”的估計系數之和依然大于零，且通過了聯合F檢驗，即β1+β2>0，與基準回歸一致（結果略，留存備索）。
2. 改變ICT行業的定義。
用ICT行業的狹義定義替換其廣義定義。根據蔡躍洲和牛新星（2021）的研究，狹義的ICT行業包含互聯網和相關服務業，計算機、通信和其他電子設備制造業，軟件和信息技術服務業和電信業，廣播電視和衛星傳輸服務業。[21]用ICT行業的狹義定義替換其廣義范圍定義后重新做回歸，結果依然與基準回歸一致，即ICT企業金融化促進了其實體收益比重的提升，ICT企業金融化表現為服務主業而非脫實向虛（結果略，留存備索）。
3. 改變估計方法。
為了探究不同估計方法下的估計結果的穩健性，本文使用Bootstrap自抽樣法，排除樣本分布與離群值帶來結果上的差異。結果顯示，在Bootstrap自抽樣方法下，“企業金融化×是否為ICT”與“企業金融化”的估計系數之和大于零，且通過了聯合F檢驗，即β1+β2之和顯著大于零；“企業金融化”的估計系數在兩種估計方法中均顯著為負，即β2<0。更換估計方法后，本文依然得到了與基準估計一致的結論（結果略，留存備索）。
五、機制分析
（一）機制檢驗策略
為驗證上述機制，本文首先采用傾向得分匹配法進行匹配，驗證ICT企業相較于非ICT企業擁有高創新（技術創新）和高成長（規模擴張）等特征。為滿足傾向得分匹配的可忽略性假定，本文從公司特質、業績表現、治理結構、市場環境等方面選取對企業金融資產配置及其高創新、高成長產生影響的協變量，具體如下：企業規模、資產收益率、資產負債率、現金流量率、獨立董事人數占比、總經理董事長是否兼任、股權集中度、機構持股比例、托賓Q值、企業性質、企業年齡。為保證匹配方法和匹配參數對匹配結果的影響是穩健的，本文采用鄰近匹配和核匹配兩種方法，在不同帶寬、卡尺和離群值修剪下進行匹配，結果沒有大幅度變動則表示結果穩健。
以此為基礎，本文采用Dippel等（2020）提出的工具變量中介效應法來驗證作用機制。[7]這一方法在中介效應逐步法的基礎上解決了解釋變量、機制變量和被解釋變量之間的內生性問題。依據該方法，依次構建模型（2）至模型（5):
其中，mediate為機制變量；iv1、iv2、iv3為工具變量。此處工具變量的選取與前文內生性檢驗部分的工具變量保持一致，因此，iv1、iv2、iv3分別為股權集中度、上一期主營業務利潤率和重要股東凈減持數量占比。
這一部分的逐步回歸分為四步：第一步，基于工具變量回歸模型（2），回歸擬合生成企業金融化Far的估計值Far,Far是剔除了對機制變量mediate產生內生影響的因素后的企業金融化。第二步，基于回歸模型（3）并將機制變量mediate與企業金融化Far的估計值Far做第二步回歸，該回歸刻畫的是排除了內生性影響的企業金融化對機制變量mediate的影響。第三步，基于回歸模型（4）將機制變量mediate與企業金融化Far以及工具變量iv1、iv2、iv3進行回歸，擬合生成機制變量mediate的估計值medi ate，此時med i ate×dummy代表剔除了對實體收益占比Kgainr產生內生性影響的因素后的機制變量。第四步，基于回歸模型（5）將實體收益占比Kgainr與機制變量mediate的估計值medi ate進行回歸，該回歸刻畫的是排除內生性影響的機制變量對實體收益占比Kgainr的影響。
在模型（5）中，medi ate×dummy的估計系數α1與medi ate的估計系數α2之和表示ICT企業金融化通過機制渠道對實體收益比重產生的影響，Far×dummy的估計系數α3與Far的估計系數α4之和表示ICT企業金融化直接對實體收益比重產生的影響，medi ate的估計系數α2表示非ICT企業金融化通過機制渠道對實體收益比重產生的影響。
本文重點關注ICT企業金融化通過機制渠道對實體收益比重的邊際影響系數α1+α2，以及非ICT企業金融化通過機制渠道的邊際影響系數α2；同時，還需要關注與基準回歸對應的ICT企業金融化對實體收益比重的邊際影響系數α3+α4，以及非ICT企業金融化對實體收益比重的邊際影響系數α4。當α1+α2>0時，說明ICT企業金融化通過機制渠道促進了實體收益比重提升，反之則相反；當α2>0時，說明非ICT企業金融化通過機制渠道促進了實體收益比重的提升，反之則相反。
（二）ICT企業金融化、高創新與服務主業
1. ICT企業的高創新。
表4匯報了傾向得分匹配的估計結果。平均處理效應為匹配后在共同取值范圍內樣本參與者的處置效應，反映了ICT企業、非ICT企業對企業專利申請數、企業專利授權數和專利被引用數變化的影響。表中展示了鄰近匹配分別在0.015卡尺和0.03卡尺、核匹配分別在0.03和0.06的帶寬、0%和5%離群值修剪情況下的結果。結果顯示，ICT企業、非ICT企業對企業專利申請數、企業專利授權數和專利被引用數的處置效應顯著為正，驗證了ICT企業專利申請數、專利授權數和專利被引用數均較非ICT企業更高，即ICT企業具有高創新的特征。
2. ICT企業高創新的作用機制檢驗。
基于（5）式回歸結果，表5匯報了ICT企業金融化是否通過高創新促進了實體收益比重的提升。表中的擬合專利申請數、擬合專利授權數、擬合專利被引用數均為模型（5）的medi ate，是通過工具變量擬合后生成的、排除了內生性的機制變量。對應基準回歸結果的實證方法，表5分別匯報了OLS和MLE方法的回歸結果?；貧w結果表明：其一，“擬合專利申請數×是否為ICT企業”與“擬合專利申請數”的估計系數之和大于零，“擬合專利授權數×是否為ICT企業”與“擬合專利授權數”的估計系數之和大于零，“擬合專利被引用數×是否為ICT企業和擬合專利被引用數”的估計系數之和大于零，且均通過了α1+α2聯合F檢驗，即α1+α2>0，說明ICT企業金融化通過技術創新這一機制渠道促進了實體收益比重的提升，ICT企業金融化能夠促進企業技術創新進而服務主業。其二，“企業金融化×是否為ICT估計”的系數之和大于零，且已通過了α3+α4聯合F檢驗，即α3+α4>0，這說明ICT企業金融化直接對實體收益比重具有促進作用。這一結果與基準回歸結果一致，再次證實了ICT企業金融化是服務主業。其三，“企業金融化”估計系數顯著為負，即α4<0，說明非ICT企業金融化抑制了企業實體收益比重的提升。這一結果同樣與基準回歸結果一致，再次表明非ICT企業金融化的影響主要是脫實向虛。
（三）ICT企業金融化、高成長與服務主業
1. ICT企業的高成長。
表6匯報了傾向得分匹配的估計結果。平均處理效應為匹配后在共同取值范圍內樣本參與者的處置效應，反映了ICT企業、非ICT企業對企業總資產增長率和是否發生并購的影響。表中展示了鄰近匹配分別在0.015卡尺和0.03卡尺、核匹配分別在0.03和0.06的帶寬、0%和5%離群值修剪情況下的結果。結果顯示，ICT企業、非ICT企業對企業總資產增長率和是否發生并購的處置效應均顯著為正，驗證了在ICT企業總資產增長率和發生并購的概率均較非ICT企業更高，即ICT企業具有高成長等特征。
2. ICT企業高成長的作用機制檢驗。
基于（5）式回歸結果，表7匯報了ICT企業金融化是否通過高成長促進了實體收益比重的提升。表中的擬合企業總資產增長率、擬合企業是否發生并購即為模型（5）的medi ate，是通過工具變量擬合后生成的排除了內生性的機制變量。對應基準回歸結果的實證方法，表7分別匯報了OLS和MLE方法的回歸結果?；貧w結果表明：其一，“擬合企業總資產增長率×是否為ICT企業”的估計系數之和大于零，“企業是否發生并購×是否為ICT企業”的估計系數之和大于零，且均通過α1+α2聯合F檢驗，即α1+α2>0，這表明ICT企業金融化通過規模擴張這一機制渠道促進了其實體收益比重的提升，ICT企業金融化能夠促進企業規模擴張進而服務主業。其二，“企業金融化×是否為ICT企業”的估計系數之和大于零，且已通過α3+α4聯合F檢驗，即α3+α4>0，這說明ICT企業金融化直接對其實體收益比重具有促進作用。這一結果與基準回歸結果一致，再次證實了ICT企業金融化是服務主業。其三，“企業金融化”的估計系數顯著為負，即α4<0，說明非ICT企業金融化抑制了企業實體收益比重。這一結果與基準回歸結果一致，再次表明非ICT企業金融化的影響主要是脫實向虛。
六、結論與政策建議
長期以來，在同質性假定下，絕大多數實證研究都忽略了不同細分行業的異質性特征。與現有研究不同的是，本文認為行業異質性會影響企業金融化的動機與后果，進而立足于信息通信行業高創新、高成長的特征，實證檢驗了信息通信技術企業金融化的影響是脫實向虛還是服務主業。研究發現，信息通信技術企業金融化沒有擠出實體收益，反而提升了實體收益比重，其影響主要是服務主業而非脫實向虛；其他企業金融化則與之相反。信息通信行業的高創新、高成長等特征是企業金融化能夠服務主業的根本原因，信息通信技術企業金融化能夠促進企業技術創新、企業規模擴張，進而提升在位企業的實體收益比重，企業金融化起到了支持信息通信行業中生產資本不斷擴張而非企業賬面價值膨脹的作用。依據上述研究結論，本文提出以下三個方面的政策建議：
第一，從行業特征、企業發展階段、企業創新程度等方面出發，加快構建差異化企業金融化監管政策，杜絕“一刀切”式的監管模式。監管部門應大力推進企業信用風險分類管理，從行業特征、企業發展階段、企業創新程度等方面進行分類，精準研判企業金融風險狀況，結合主營業務的發展情況來進行判斷。對于創新能力強但融資約束較高的企業應當給予更多的資源傾斜，鼓勵企業進行技術創新、發展實體經濟；對于融資能力強但創新程度不高的企業適當收緊資源分配；對“不務正業”且持續跨行業套利的投機型企業，要強化企業金融化的監管，避免生產資本快速金融化。
第二，聚焦實體企業生產經營成本，多措并舉激發實體企業的市場活力，創造新的利潤增長點，消除企業金融化跨行業套利的基礎。當前經濟在疫情與我國轉換經濟發展模式的雙重沖擊下，企業經營壓力明顯增大，傳統行業利潤空間進一步縮窄，與金融業的利潤差進一步擴張。為應對這一情況，政府部門要多措并舉激發實體企業的市場活力，積極用好結構性貨幣政策，加大穩健貨幣政策的實施力度，有力支持穩定宏觀經濟大盤，大力發展經濟內循環，鼓勵企業進行技術升級、邁向高端制造、解決關鍵技術“卡脖子”問題，提升傳統行業的利潤空間。
第三，通過完善本土資本市場與風險投資系統等進一步拓寬信息通信技術企業的融資渠道，健全暢通金融活水流入信息通信技術企業的渠道。一是深化資本市場的發展尤其是中小金融機構，允許機構投資者投資國內的風險投資基金、允許國外的風險投資者在境內外上市等。二是充分發揮金融在資源配置、風險管理方面的優勢，重點支持關鍵核心技術攻關、新型數字基礎設施建設、傳統產業鏈全數字化改造等重點領域。三是積極支持金融機構、科研院校、信息通信技術企業通過聯合實驗室等形式加強關鍵共性技術研發和金融應用項目攻關。
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